意大利即将迎来“修宪公投”：若失败，*局有陷入混乱的风险，但距离真正的“脱欧风险”还有非常远的距离；若成功，可能加剧“川普交易”，对债市偏负面。
摘要意大利经济面临“市场失灵”。无论在全球还是欧元区范围内，意大利经济都明显“掉队”；其困境很难用“系统性变量”来解释，该国内部存在特殊的拖累因素。最为典型且相互纠缠放大的三个问题是：劳动力市场结构失衡、*府债务压力以及银行系统风险。经济自身的调节机制“失灵”了。
*府“有形之手”无能为力，伦齐“修宪”挑战*治结构。“有形之手”对当前困局毫无办法，原因在于意大利*治体系效率十分低下。参众两院权力完全对等，但内部利益结构不同，导致决策周期“永无止尽”。要改变意大利的现状，当务之急不是“怎么改”，而是“能不能改”。年轻的总理伦齐从上任之初起就致力于修宪，核心目的就是削弱参议院权力，以打造一个“实权*府”。
公投失败不等于“退欧”。公投本身与退欧没有直接联系，只不过伦齐曾承诺若公投失败将辞去总理一职，人为地增加了公投的风险系数。极端情况下，公投失败可能会导致意大利大选提前，“脱欧”力量获得上台机会。需要注意的是，从公投失败到真正脱欧之间还有非常多的附加条件，此外意大利国内的反欧情绪也想象中要低，当前还不宜过分夸大意大利脱欧的可能。
对全球经济及金融市场的影响。基本面角度看，意大利风险主要通过贸易和金融渠道向外溢出，我们分别计算了各国对意大利的“出口依存度”和“金融风险敞口”。市场角度看，公投对意大利国内资产价格影响较大；欧元会Price-in一部分风险；而欧元区以外资产对公投的反应不强烈。对中国来说，基本面外溢效应很弱。短期主要考虑两种情形，在公投失败的情况下，汇率是主要的传导渠道；在公投成功的情况下，通胀预期是主要的传导渠道。后一种情况对债市的冲击更大。
引言1、引言
*治因素许久没有像年这般牵动全球市场的神经，面对增长迟缓的收入和日益割裂的阶层，“沉默的大多数”不再沉默，蛰伏已久的暗流终究积累成拍岸惊涛。往往越是复杂的问题，越是需要一个简单的答案，即使这个答案是错误的；汹涌民意所追求的未必是一个清晰的目标，很多时候仅仅是“改变”本身：英国选择了离开欧盟，美国选择了“*治素人”川普，而意大利选择了对延续近七十年的*治制度发起挑战。
美国大选的硝烟还在市场中蔓延，12月4日，意大利将又迎来“修宪”公投，年轻的总理马泰奥?伦齐将自己的*治生涯压注于这一场变革，使得这一轮公投被赋予了“影响欧元区命运”的特殊意义。“修宪公投”是如何一步步演化为今天的局面，其结果又将对全球经济以及金融市场产生怎样的影响？本文对这些问题进行回答。2、3两节主要对意大利的经济和*治现状进行分析，便于投资者理解驱动公投背后的力量；第4节介绍修宪法案具体内容和公投的来龙去脉；第5节辨析公投与“脱欧风险”的联系和区别；第6节着重阐述公投对全球经济以及金融市场的潜在影响
正文2、亚平宁困局：意大利经济面临“三重隐忧”
意大利经济严重“掉队”。就像绿茵场上的“米兰双雄”早已失去了昔日的荣光，意大利经济也在世界版图中被逐渐边缘化。可以看到，意大利GDP在全球的比重自上世纪80年代起持续滑落，目前只占不到2%；意大利出口在全球市场的份额自上世纪90年代初见顶，目前只有不到3%，约为巅峰时期的六成。即使是在欧元区内部，意大利经济的复苏也是最为迟缓的。欧债危机基本平息（年）以来，欧元区平均增长率约为+0.62%，而意大利仅为-0.74%，不仅远低于区内平均水平，甚至比同为南欧国家的西班牙（+0.41%）、葡萄牙（-0.46%）还要萎靡。比不堪的经济更容易引发社会负面情绪的是，意大利的薪资水平自年起陷入持续的负增长（欧元区平均仍能维持2%左右的增长），是欧洲主要经济体中最低的。
种种证据表明，无论是从全球还是从欧元区范围内看，意大利经济都是明显“掉队”的。也就是说，意大利当前所面临的困境很难用经济大气候不好这样的“系统性变量”来解释，该国内部存在特殊的拖累因素。其中，最为典型且相互纠缠放大的三个问题是：劳动力市场结构失衡、*府债务压力以及银行系统风险。
劳动力市场结构失衡。意大利劳动力市场的困境可能是许多南欧国家的“缩影”。在这里可以看到一个“奇怪”的现象：一方面，意大利面临着相当严重的人口老龄化，65岁以上人口占比22.4%，在主要经济体中仅次于日本，劳动力面临严重短缺风险；另一方面，青年（25岁以下）失业率却处于畸高的位置（37%），大量的青壮年劳动力被闲置。很显然，劳动力市场的资源配置是被“扭曲”的，这种扭曲很大程度上源于“价格调节”机制（“高福利”体系和刚性工资）失效，当然也与社会阶层的固化有关。不过，不管哪种解释更加合理，可以确定的是通过市场自身的力量是很难打破这一局面的。
债务风险并未远离。劳动力市场扭曲的一个后果，是意大利*府背负上了沉重的社会负担，意大利社会补助支出占GDP的比重已经达到20.3%，在主要发达经济体中最高。即使对一个正常运转的财*体系来说，这也是不小的压力，何况意大利*府目前的财*状况并不理想。年以来，欧洲央行坚定的“债务货币化”将欧元区高债国国债收益率压回至相对正常的水平，看起来是把危机被按到了“水面”之下，但实际上只是拖延之计，债务风险并没有从根本上被降低。
近年来，意大利债务负担继续加重，截至年二季度，*府债务占GDP比重已经上升至.5%（欧债危机期间在%以下）。更加重要的是，意大利1年内到期的短期债务的比重较其他欧元区国家都明显要高；也就是说，其债务循环对利率水平非常敏感，恐怕难以承受收益率水平的大幅攀升。
银行体系岌岌可危。银行业风险与主权债务危机总是并蒂而生的。主权破产势必引发本国银行体系的崩溃；而银行业的问题也可以诱发主权信用危机（如年的塞浦路斯的情况）。
目前，意大利银行业的情况很不乐观，总体不良率水平高达惊人的18%，远高于其他发达国家。特别需要