核心观点1.公司为广州国企龙头，变化正在发生。国企改革顶层设计推动广东国改整体提速，我们认为随着广东国企改革动作密集推出，公司将进一步推进混改。员工持股+战投将优化资本结构。公司定增83亿中大股东和国资参与73亿进一步增强国资持股占比，国资委较大可能逐步放权成为监管者，员工持股计划5亿释放激励，盘活资金。云峰基金战投有望推动公司医疗云商发展。2.凉茶行业增长趋缓，王老吉盈利能力提升空间较大。王老吉大健康是公司业绩主要增长点，过去两年凉茶行业竞争白热化导致净利率极低，未来王老吉独享红罐，与加多宝将走向差异化竞争，存在较大盈利能力提升空间。公司目前以增强渠道铺货为重点，充裕的现金流有加大提升销售费用的资本，反之加多宝换金罐抽血过多，费用提升空间有限。公司推广已现亮点，新媒体合作，“超吉+”战略线上线下导流，凉茶市场增长放缓的环境下，一季度红罐加速增长。我们认为公司竞品市占率已有所降低，渠道推广到位后，公司市场份额将进一步提升。3.医药板块发展已较成熟，未来依赖产业并购加速。公司大南药板块中增长较快为金戈，受益进口药品专利到期，仿制药金戈和万艾可疗效相当价格便宜60%，去年销售2.33亿已成为公司拳头药物单品之一，未来规划目标为5-10亿。公司与阿里健康、九州通集团、赛柏蓝合作构建医药云商战略，若铁玛试点成功，预计将扩大云平台药品种类规模。并购医院后，公司再度出资10亿元参股33%医院资产，定增中也含23亿补充流动资金可盘活产业并购所需现金流，目前公司医疗产业整合仍处于试水阶段，短期收入难以激增，长期医疗市场放量可期。
财务预测与投资建议我们预测公司-年每股收益分别为1.11、1.23、1.31元，由于公司为健康产业龙头，我们采取分部估值对应大健康板块EPS0.35，PE28倍；大医药（大南药+大商业）板块EPS0.76，PE28倍，对应目标价为31.08元，首次给予买入评级。
风险提示：食品药品安全风险、凉茶行业下滑风险、行业竞争加剧风险
一、广州国企龙头，变化正在发生1.1公司为广州市药企龙头公司为广州市药企龙头，实际控制人为广州市国资委，公司业务分大南药、大健康、大医疗、大商业四大版块。广州药业前身为明万历年间的陈李济药店，拥有年历史。年10月广州药业在H股上市，年于上交所挂牌A股上市。年11月，广药集团重组白云山制药股份有限公司，注入属下6家公司并置换不良资产。年5月，广州药业以A股股份换股方式吸收合并白云山A，发行股份于7月完成登记。逐渐形成公司现有业务结构，目前集团主要包含11家中成药公司、3家化学药公司（其中1家生产化学原料药）、1家预包装食品制造公司、3家医药研发公司和4家医药商业贸易公司。白云山拥有8家中药企业和3家医药贸易企业，主业为研制开发、生产销售中成药、化学药、保健药等，公司主要产品为头孢类抗生素、阿莫西林等化学药及清开灵、小柴胡冲剂等中成药。其母公司为广药集团。白云山于年改组设立，年在A股上市，年7月广州市国资委将其持有白云山股份划转广药集团，之后广药集团成为第一大股东，同年公司进行资产债务重组。年4月公司完成股权分置改革，13年3月白云山A退市。公司收入稳健增长，盈利能力存提升空间年公司实现收入.24亿元，净利润13亿元，王老吉大健康是公司业绩主要增长点。公司盈利能力稳步提升，在业务整合的前提下，毛利率、净利率已分别提升至36.2%、6.8%。我们认为，公司国企改制、竞争趋缓及大南药业务并购不断、新品种上市的趋势下，公司盈利能力仍存在持续提升空间。
1.2公司业务板块明晰，王老吉大健康为主要增长点大南药业务主要包括中成药及化学药，十二五完成整体上市，主打低价药、非处方药，余品类入选国家低价药清单，其中白云山复方丹参片、白云山板蓝根、消渴丸、阿莫西林等销售收入过亿元，医药板块增长点为国产抗ED药金戈，金戈为处方药从14年10月开始铺货，15年上半年规模1.3亿，全年做到2.33亿。今年一季度金戈销售已达1.3亿，全年大概率在3-4亿间。大南药板块去年有所下滑，主要由于医保控费影响、医药行业景气度下降以及广东进二退三规划的搬迁影响。导致较大的品类如消渴丸（5.71亿，15年同比下滑6.8%）、注射用头孢硫脒（4.96亿，15年同比下滑5.2%）等出现下滑。今年公司对于大南药板块主要是内部推进整合：如资源整合、集中采购、销售整合、并搭建统一的营销平台、设备共用生产整合、以广药总院为平台进行科技整合等。增速较快的品类有金戈、安宫牛黄丸及昆仙胶囊等，但基数较小。我们认为除金戈有迅速放量可能，公司医药业务未来较为稳定，预计未来增速维持2-5%。大健康王老吉增长迅速，红罐15年规模77.68亿元，增速近10%为公司主要增长点。近年来王老吉大健康占收入比逐年提升，至年进一步提升至41%，而王老吉药业生产绿盒15年由于与同兴药业官司纠葛停产数月影响收入，目前尚未并表，未来绿盒存在并入王老吉大健康的可能性。去年王老吉净利率为5.03%，受竞品加多宝金罐造成区分度提升、竞品费用投入下降，未来王老吉净利率将提升至8%-10%。15年初雅安生产基地投产，产能自产率已实现50%以上。据公司口径，16年上半年公司市场份额已超过加多宝，15年公司增长超行业增速，加多宝市占率已有所下滑，今夏厄尔尼诺现象导致雨水较多气温较低影响，凉茶行业进入挤压式增长。大医疗业务主要涵纳医疗、健康管理、养生养老，目前体量较小，主要有西藏林芝白云山藏式养生古堡项目及控股51%医院（二甲）等，意图先行组建团队试水，进而布局未来医疗市场。8月21日公司再度出资10亿元（占股33%）与济宁卫计委、基石资本、济宁高新区签订合作框架协议以医院资产、供应链、医疗技术、基建物业、医院管理等业务。公司定增规划含23亿补充流动资金，进一步盘活产业并购所需现金流，目前公司医疗产业整合仍处于试水阶段，短期收入难以激增，长期医疗市场放量可期。大商业主要为医疗健康商品贸易，公司持股50%，整个大商业规模较大，很多业务暂未并表，其中报表内商业贸易规模约为45亿元。公司拥有完医院渠道，其中公司医药配送占比为40%，医院配送占比为60%，该业务年均为公司贡献净利润约1亿元，该业务净利率为1%，而行业平均利润率为2%，未来盈利能力有提升空间。且云峰基金5亿战投入股白云山，阿里电商与九州通、赛柏蓝携手公司共建医疗云商存在巨大想象空间。我们认为大商业收入未来增速预计5%，净利润增速预计略高于此。
年公司战略仍将从四大板块着手，着重王老吉的渠道拓展及大南药的整合并购。大商业主要看点在医药云商，大医疗短期增速平缓，长期来看将受益老龄化趋势、人均收入上涨及保健需求上升有放量机会。
1.3广东省国企改革提速，白云山定增提升综合实力国企改革1+N顶层设计推动广东整体提速年8月广东省国企改革刚要中指出资产证券化率为20%，目标提升至60%，至年混改企业占比达到70%，年形成约30家超千亿集团。通过由资产向资本转型，省试点50家企业，上市公司平台积极参与，如广弘控股改组投资运营整合稀土资源、广弘公司变更大股东等。运作主要通过引入民资、员工持股、电商混改、战投混改等模式实施。随着广东国企改革动作密集推出，公司定增顺利过会，将募集83亿对大南药、大健康、大商业等进行建设，公司流动性充裕，资金落地后后期发力可期。
十三五食品业顶层规划提速国企改革进程，其中着重提出加快自主创新、保障改善民生、国企改革、加快产业结构调整、区域协调发展等。国企改革加速落地将有利于公司转换管理模式，加速市场化进程。以公司优越的资本实力，加以管理效率提升，将大大增加公司在行业中的竞争优势。公司混改进行中：引入战投及员工持股改善机制公司有国资背景，于年1月13日发布了《非公开发行A股股票预案》和年度员工持股计划。定增计划共亿，后调整为83亿。5月4日过会，预计两会前能完成流程。发行对象包括广药集团、添富-定增盛世66号、广州国发、广州城发、云锋投资。其中广药集团、广州国发、广州城发等大股东和国资参与72.95亿，国资完成绝对控股。员工持股计划共计5亿，参与人数达人，激发了员工积极性，三年的锁定期有利于上下一心员工与公司同进退，并进一步盘活存量资金。公司与马云旗下云峰基金合作，5亿战投看好公司医药电商发展前景。早在15年1月阿里健康与白云山医药集团达成合作框架，未来将进行药品、医疗、健康方面的合作。整合阿里健康的网络渠道及平台资源与白云山丰富的药品及线下零售体系，建设实现双方线上线下共赢的O2O模式。医疗健康上整合阿里健康的技术及白云山拥有的医疗资源优势，期初围绕医药处方流转意图降低社会医疗成本，我们认为双方的合作在未来将进一步推进，要点在于药品O2O医院、医患、药品、保健的新型医疗模式开发。定增项目对公司在四大业务板块进行了资金补充，定增后公司将进一步市场化，制度优化带来综合实力提升。之前公司凉茶业务在与加多宝的竞争中处于劣势，一大原因是制度问题，在营销推广方面受制于大型国企的制度制约，定增后广药的资源优势将进一步凸显，随着改革深入将逐渐对公司管理风格形成正面影响。
定增项目加强王老吉渠道建设公司定增项目投向大南药33.18亿，大商业14.9亿、大健康24亿元。其中大健康为产品渠道建设与品牌建设项目投资。意图很明确，建立王老吉全国渠道系统。相比加多宝在传统媒介上的大力推广，王老吉更集中力量于渠道深度与广度的建设，对较薄弱的餐饮、KA加强铺货抢占市场份额，争取市占率进一步提升。未来行业增长看点主要为凉茶在餐饮渠道的渗透。
渠道建设加强后，王老吉广东大本营进一步稳固，并战略进攻北方市场王老吉历来在北方市场较为薄弱，而竞品加多宝总部在北京，在北方渠道管控及铺货力度上领先王老吉，凉茶传统优势区域在华南，北方市场凉茶消费习惯尚待培育。目前华南凉茶竞争已白热化，而北方凉茶市场消费者培育完成后放量可期。年3月，王老吉在北京宣告成立北方总部，投资达10亿元，直击加多宝大本营。战略上以三年完成凉茶由5:5向7:3格局的转变为目标。南北双核战略进入实施阶段。年全年西南增速21.93%，东北增速20.12%。我们认为公司战略性进攻华北、东北市场初现成效。西南、华东由于经济基础较好也拥有较好增速，由于北方是加多宝传统阵营，北方市占率的提升意味着对竞品销售的打压。公司产品向全国化推进，华南地区占比逐年下滑，年至15年公司华南地区收入占比由69.15%下滑17.07个百分点至52.08%，华东地区由10%上升至19.54%。薄弱地区如东北、西北由于凉茶消费习惯尚在培育，占比较低。公司认为凉茶海外市场局限于华人，未对出口加强销售力度。未来公司将战略性布局北方市场，以新建的北京总部为根据地加大渠道建设投入，实现铺货率的进一步提升。
二、凉茶行业增长趋缓，王老吉盈利能力提升空间较大2.1凉茶行业增长趋缓，王老吉市占率提升食品工业协会统计年全年凉茶市场快消终端口径亿元收入，同比增长10.6%，在饮料行业整体放缓的趋势下仍算得上不错的品种。王老吉在行业增速放缓的趋势下维持逆势上涨，相对其他竞品市占率有明显提升。年至年凉茶行业经历了高速增长的黄金时期，02-14年CAGR为49.5%。年5月王老吉与加多宝拆分。形成了凉茶行业目前王老吉、加多宝的二强格局态势，结合多方数据及终端草根调研，我们认为在凉茶市场中真实占比为14年加多宝56.58%、王老吉（红罐）38.42%、其他5%，双方存货有一定比例存在于流通渠道当中。至15年在加多宝换罐期间，公司迅速铺渠道抢市场，占比有明显提升，食品工业协会预计加多宝占比下降至52.1%，设其他占比5%不变，王老吉提升至42.9%。我们认为在加多宝控费战略减少空中广告的前提下，公司以渠道力为主的核心竞争力正在不断加强，16-17年王老吉有望超越加多宝实现领先地位。
年装潢权官司公司胜诉，红罐附加值完全归属于王老吉，加多宝背水一战通过中国好声音加大金罐宣传力度，并予以大力降价促销，部分地区10箱送2箱。公司也相应降价予以应对，同时加大各渠道铺货。结果是金罐营销并未对王老吉销售造成较大负面影响。王老吉渠道投入费用后销售放量明显，红罐市场一季度增长30%，高于行业增速。我们认为公司竞品市占率已有所降低，随红罐释放“正宗凉茶”信号，王老吉市场份额正逐渐追赶加多宝。
未来凉茶仍将处于两强制霸的格局，趋利性使得加工厂、经销商向领导品牌倾斜，加多宝金罐切换可能会造成短期销量受影响。加多宝红罐存货目前已基本销售完毕，定增之后公司流动性将非常充裕，渠道及品牌建设的募资高达24亿，有助于进一步增强公司品牌及渠道实力。公司主要竞争对手加多宝面临诉讼费用及换金罐推广抽血，在16年开始走降低费用的战略，整个行业竞争格局趋缓，我们认为公司具备现金流优势，后续推广可期。2.2凉茶业务规模扩大，成为公司主要增长点公司凉茶业务稳增长，王老吉大健康15年做到77.68亿，增速9.48%，在凉夏的前提下相对于14年仍有较不错的增长。王老吉药业对于绩效考核两大指标分别为销售收入及净利润率。目前在与加多宝的竞争下主要更看重收入，在放大规模提升市占率的前提下追求盈利性的提升。
产能方面，公司早期产能完全代工，15年初通过雅安基地投产约达到50%自产率，产能扩张对于铺货提供后备弹药。2.3王老吉盈利能力持续提升，同业对比尚存较大空间王老吉大健康净利率较低，年仅为5.03%，相对14年提升0.23个百分点。相对于同行业公司如承德露露（17.31%）、可口可乐（16.6%）、其净利率仍有较大改善余地。王老吉成分为鸡蛋花、金银花、菊花、仙草、夏枯草、甘草、布渣叶等中药材，占比不高且中药材价格有所下降。凉茶主要成本在包装罐，据某小型凉茶制造企业数据一罐凉茶成本1.5元，其中罐成本0.8元左右。长期以来加多宝采用二片罐，王老吉采用三片罐。公司包装已全面由三片罐（罐身、罐底和罐盖三部分组成）更换为两片罐（罐身和罐盖组成），两片罐材料多为铝合金板材，多用于碳酸饮料的包装；三片罐多为马口铁（镀锡薄钢板）多用于凉茶、果汁等无气体饮料包装。近年来马口铁罐成本上涨较快，更换铝罐后王老吉成本有所降低，与加多宝具备的罐体成本优势平齐，目前王老吉出厂价为2.9元/罐，相对成本1.5-1.6元/罐，毛利率在45%左右。随竞争趋缓买赠力度降低，毛利率仍存提升空间。王老吉与加多宝品牌未分家前，凉茶行业曾有过20%的高净利率。年后市场进入激烈竞争，两巨头通过降价、买赠、加大市场投入等方式争夺市场份额，我们认为在加多宝商标、金罐、广告语区分后，可能出现两种格局。一种是竞争更激烈直至一方倒下，此情形下凉茶净利润率将维持低位，长期以往两败俱伤，但加多宝受诉讼官司及换金罐的生产线、包装、推广费用拖累，长期价格战可能性低。另一种情形是双方差异化竞争共同将行业做大，凉茶行业竞争的强度也将逐年放缓，行业净利率缓步提升至10%以上。
2.4两罐区分度增加行业竞争趋缓，公司费用管控实力增强公司年费用率较高，主要由于渠道推广费用高企，销售服务费/收入由0.92%激增至3.88%。过去两年竞争白热化导致净利率低，我们认为在两罐区分度提升，做利润为大势所趋的态势下，未来公司费用率有改善空间。83亿定增及可能的诉讼营业外收入使公司现金流充裕，有加大提升销售费用的资本，反之加多宝在诉讼事由及更换金罐的生产线、渠道地推、广告投入、包装设计、红罐降价清盘中抽血过多，未来费用将下降。尤其在去年换罐亏损后，加多宝管理层强调控费，空中广告投入将下降。对于公司来说近几年销售费用率上升，但结构由空中广告转向线下做渠道倾斜。反映在空中推广的指标广告宣传费/收入由12年的8.7%下降到15年的5.7%,而主要为线下做渠道的销售服务费/收入指标由12年0.86%提升至15年3.88%。凉茶业务与竞品的激烈竞争使双方销售费用率连年上升，增速逐渐放缓，公司已着手增强费用管控能力，加强渠道建设的同时降低推广费用。降低传统媒介如纸媒、电视、地面广告上的投入，在新媒体、活动推广及年轻化社交媒介中进行推广。随着加多宝金罐与王老吉红罐装潢区分开，我们认为未来行业竞争力度将有所放缓。费用率将基本维持目前水平或略有下降。
2.5王老吉VS加多宝的优势及劣势产品：王老吉系列饮品主要有红罐装、绿盒装、PET瓶装以及延伸新品虫草饮等。加多宝也拥有金罐装，红盒装以及细瓶装。对比二者产品，王老吉包装略显老旧，但红色罐装更能适应节庆市场，而加多宝全面更换金罐装后，结合空中广告，定位更为时尚，同时可能失去部分节庆市场份额。
营销：出镜率方面加多宝占优，前几年冠名中国好声音，在年轻人中