央行货币*策：回顾与展望
摘要：这一现实与同时期的研究相一致，即很多研究都围绕泰勒规则进行建模，并将货币*策表述为以利率规则为依据的*策工具，是通货膨胀和失业率的反馈函数。对我而言，量化宽松以来央行的*策手段并无特别，但我惊异于过去数年来央行*策工具的单一性，即只关注短期利率水平。这也会导致这些国家收紧货币*策和离岸资金，这对同美国有密切贸易来往的国家经济有很大影响。
2014年5月17、18日，中国金融四十人论坛（CF40）将联合知名智库美国彼得森国际经济研究所（PIIE）及欧洲布鲁盖尔研究所（Bruegel）在北京举办2014年度“中美欧经济学家学术交流会”，会议主题为“改革：机遇与挑战”。
经主办方许可，21世纪经济报道将陆续发表此次会议的交流文章，重点体现中美双方的学术碰撞，以飨读者。
中国金融四十人论坛特邀嘉宾 亚当·珀森
我的三个观点是：央行当前所谓新的*策工具其实与过去并无不同；当前美国正处在修复央行资产负债表规模的过程中；美联储的QE退出不会产生很大影响。在这三个观点上，我都属于少数派，甚至可能是我个人独有的意见。
央行*策工具分析
20世纪90年代中期到21世纪初期，美国和西欧经济的良好态势持续了10年。这期间，货币*策似乎仅通过调节利率水平就可以有效调控经济。这一现实与同时期的研究相一致，即很多研究都围绕泰勒规则进行建模，并将货币*策表述为以利率规则为依据的*策工具，是通货膨胀和失业率的反馈函数。当然，模型中所指的利率均为实际利率。这些研究极具误导性。虽然有些研究与时代情况相符且论述得有理有据，但如果从央行更长期的历史来看，我们就可以发现，央行将利率*策作为唯一目标的时段很少。这一*策目标在20世纪60年代末才开始由美联储实施，之后70、80年代由德国联邦银行采用，并在80年代后期由日本央行采纳。除了这些时段，200多年来的其余时间，央行都在买卖私人保险，有些央行还设计部门指标来限制利率范围和控制资产交易规模。有些央行的干预更加具有自主决定权，直接进行市场操作并声明其调控的非常规性。
对历史的回顾至关重要，其有利于我们理解过去数十年的金融发展、市场价格稳定甚至金融系统稳定都是在央行更多调控手段下通过借助资产展开的。这些干预手段比我们想象的更为广泛。对我而言，量化宽松以来央行的*策手段并无特别，但我惊异于过去数年来央行*策工具的单一性，即只关注短期利率水平。这种*策目标给央行带来了便利。在美国，央行虽然声明不参与*治，也没有在失业率和债券持有人、借款人和贷款人、银行和保险公司之间倾向任何一方，但仍只偏好利率调控，不关注其他*策目标。当然，这在我看来不一定是谎言，但一定不合实际。因为当央行提高利率来抑制通胀时，必然造成部分人的失业和部分债券持有者的受益。利率期限结构曲线的移动必然会造成不同金融部门间的利益转移。所以，央行不可能与*治完全脱钩。
我认为美国央行无论是*治上还是方向上都在制造麻烦，他们一方面抵制新*策工具，另一方面误导自身，使自己失去对真实经济运行的理解。和我持同样观点的学者曾提出，要让央行关注金融稳定，那就需要建立一系列的*策工具而非仅仅依赖利率水平。利率调控有时对关注的调控领域无法产生直接影响，有时也需要进行大幅调整才能发挥作用，从而对整个经济体造成扰动，使维护金融稳定的意图适得其反。实现宏观审慎的目标需要一系列的*策工具。
央行资产负债表的修复
很多人对美联储、英格兰银行、瑞士银行、日本央行等资产负债表的规模持负面意见。这些认识存在经济错误。除了对经济的传导影响外，资产负债表的规模大小并不重要。对资产负债表规模的认识中存在20世纪80、90年代的货币主义单一思维下的误解。中美两国均存在大量金融发展和创新，因此狭义角度的央行创造的货币量越来越无法解释现实的经济运行。人们需要关注更广泛定义下的货币总量指标才能与所关注的现实问题建立联系，比如名义增长率、信贷增长率、通货膨胀等。人们意识到这个错误后，很快就将其内在化，有很多关于这个误解的案例。因此，资产负债表规模本身并不重要，重要的是如何控制经济体中的总量指标。
当前的资产负债表规模过大只能反映央行的真实杠杆运用和控制能力很弱。特别是在危机期间，银行资本需求增加、民众在高风险厌恶下在短期资产中的现金偏好。米尔顿·弗里德曼的货币理论：MV=PQ（货币总量×货币流通速度=经济产出×价格水平），很多人都关注M（货币总量）的变化，而现实中V（货币流通速度）的变动才更加剧烈，这一点从未受到关注。因此，在货币流通速度所代表的金融体系中风险偏好和金融中介的兼容性复原前，货币总量（M）并不那么重要。
QE退出的影响被高估
我认为人们高估了美联储退出QE的影响。QE退出对新兴经济体确实会有一定影响，但人们总认为这一进程会脱离美联储、英国央行和日本央行等的控制。在理论上，央行可以抽走体系中的全部流动性，但现实中显然不会这样操作。很多业内人士预测我们将面对严重的通货膨胀、债券市场的巨额亏损以及中央银行收紧流动性带来的各种问题。我的预测是QE退出的时间为2015年。
我对此最为直接的解释是，除非周转速度开始增快，否则央行资产负债表上的数额根本不重要。中央银行将会有工具来解决这一问题。当然仍然存在一些技术性问题，例如流动性问题，但这并不难解决，使用利率工具可以将流动性收缩到任何程度。即便在这个过程中不卖出任何债券，任由他们到期，仍然可以通过提高利率来收缩流动性。
在欧洲、美国和其他地区有几十家中央银行，如果回顾他们过去几年的动作会发现，他们在通货膨胀问题上都非常谨慎。所有人都在说央行冒了很大的风险，建立了庞大的资产负债表。我也非常在乎通货膨胀问题，但我预测这不会发生。如果和美联储主席耶伦或者欧洲央行主席德拉吉聊天，你会发现他们非常担心通货膨胀问题，同时很担心潜在经济泡沫的存在。
中央银行非常重视金融系统的稳定性。从微观角度来看，金融系统的稳定性是对银行和金融机构的约束，或称审慎监管。从而宏观角度看，我们不知道哪一种工具有效果，因为很少人从宏观角度进行操作，而中央银行就是从宏观角度来维持金融稳定性。他们在一定程度上减缓了信贷增长，降低了资产价格。中国人民银行就不仅仅利用了利率这一调控工具。反观英国，我认为英国现在出现了新的房地产泡沫。提高或者降低利率会带来很多影响，尤其是*府在为房地产市场进行补贴的情况下。英格兰银行有维持金融稳定的委员会，他们可以要求大幅增加首付数额，也可以要求银行将资产放置作为贷款，目前他们还并没有使用这一工具，但我认为他们应该这么做。
美联储陷入了一个非常奇怪的境地。人们认为美联储非常庞大且有能量，但事实上国会非常不信任美联储。国会对于QE的看法和我之前提到的很多错误观点相一致。所以美联储和六年前相比能量已经小了很多，可以使用的工具也变少了。如果回看2008年金融危机发生之前，美联储当时在紧急情况下有更大的空间购买资产。在我看来，当下的情况也需要美联储有购买更多不同资产的权利，但由于国会的限制，事实上美联储已经无法购买*府债券之外的其他资产。对于美联储来说，这是一个很糟糕的境况，因为这意味着一旦耶伦和她的同事们认为泡沫存在，他们只能通过利率调控。一方面他们可能会因此变得不那么愿意介入，因为他们被迫放弃了其他工具；另一方面也可能导致流动性过快收紧，因为他们必须用利率来解决金融问题。无论哪种方式，和其它拥有更多调控工具的央行相比，这一结果都不理想。
但即便是对于新兴市场，我认为收紧流动性也不是一个很大的问题。中国是一个很典型的例子。有证据显示，此次美联储收紧流动性对巴西，印度，波兰，墨西哥等国家的影响比以往任何时候都要小。回顾80年代、90年代和21世纪初，我们总会提到，当美国收紧流动性时，资金就会从拉美和其他新兴市场流出。这也会导致这些国家收紧货币*策和离岸资金，这对同美国有密切贸易来往的国家经济有很大影响。而现在这一循环已经不再那么明显。美联储的*策影响也比以往小了很多，除了那些本身国内问题就非常严重的国家，例如土耳其和巴西。仔细思考，这一现象是合理的。这些国家的金融市场规模和市场深度都比以往大很多，他们和其他国家的贸易规模也发展很快，例如巴西和新加坡，巴西和中国。同时，新兴市场国都已经明白要保持较大规模的储备，不再像以往那样大规模借贷。当把这些观点放在一起的时候，就可以发现美联储收紧流动性的影响没有预期那么严重。2013年12月美联储真正开始缩减QE规模的时候，市场的反应并没有那么明显。所以最近耶伦宣布将收紧流动性，我认为这也不是什么大问题。现在美国债券市场运作良好，美联储比以往任何时候都有更好的机会去实行这一*策，没有理由相信这一措施会带来超出预期的结果。目前美联储*策的不确定性比以往年都要低。所以我希望向各位传达的最重要的消息是放轻松，没有什么灾难性的事情要发生。庞大的资产负债表也没有人们想象的那么严重，各种各样的操作性工具也是有利的，各地的*策机构和中央银行正在向我们展示这些工具的作用。如果美联储有什么遗憾的话，那就是他们拥有的可操作性工具比其他央行要少。而新兴市场对美联储的反应并没有什么可抱怨之处。